【研究报告内容摘要】
货币政策定调更加灵活符合预期。2月19日央行发布19年四季度货币政策执行报告,重申逆周期调节需要平衡物价稳定、宏观杠杆率和房地产价格,短期来看我们认为以上均不会成为货币政策继续宽松的制肘:(1)物价稳定:1月份cpi同比上升5.4%,主要是疫情限产和猪肉价格高增导致的结构性通胀,大概率不会发展为全面通胀;(2)宏观杠杆率:央行副行长刘国强表示宏观杠杆率波动主要是受疫情影响,是短暂性的,影响主要在分母端,因此短期内央行对杠杆率上升容忍度较高;(3)房地产价格:房地产行业属于受疫情影响较严重的行业,当前商品房成交面积仍大幅低于去年同期,房地产企业现金流受到冲击,降价去库存动力较大。因此货币政策宽松至少会持续到疫情结束,大概率待经济恢复增长趋势后才逐步收紧。
财政政策定调更加积极略超预期。我们在前一周报告《财政政策难更积极,货币政策或更宽松》阐述了今年财政的核心矛盾是“减收增支”,中央政治局会议定调“积极的财政政策要更加积极有为”略超预期,预计除了优化财政支出结构外,国债和地方债发行力度或较19年会同比加大,以支撑支出总量的扩张。
降息周期开启,存款基准利率同样有下调的空间。根据历史经验,银行间利率或将下行50-60bp,中性情况下公开市场操作利率、mlf和lpr或每月下调约10bp。同时为兼顾银行体系的稳健性,央行可能通过下调存款基准利率的方式为银行降低贷款利率提供空间,每次下调步长或将小于历史主流调整的步长25bp,本轮下调幅度较小是由于当前存款基准利率绝对水平较低,2015年10月24日最后一次调整后活期为0.35%,1年定期为1.5%。2019年底,银行体系存款总额约185万亿(活期80万亿,定期88万亿,非银17万亿),每10bp的存款成本下行,20年上市银行营收增速约上升2.56%。
流动性中短期宽松。目前来看,在疫情冲击下,经济企稳中断,政策维稳诉求上升,导致1季度市场流动性充裕程度不弱于去年同期,这一点已经在当前资本市场上有所体现。中期来看,疫情冲击导致经济增速滑落目标区间的概率增加,政策逆周期诉求上升趋势,在疫情影响消退之前,流动性宽松趋势不会改变,考虑到近期央行的政策表态,实体和股市流动性宽松确定性可能高于银行间流动性。长期来看,流动性环境趋势取决于决策层对宏观杠杆率上升速度容忍度,信用大扩张可行性最终还是落脚于地产和地方政府债务的政策态度,目前还难以判断,需要更高级别定调,两会期间可能是一个观察点。
投资建议:政策面继续积极,短期流动性保持充裕,银行承担支撑经济的职责,预计上半年要承受经济冲击带来的业绩悲观预期兑现,难有相对收益,但流动性充裕环境下可以有绝对收益,建议关注招商银行(600036.sh)/招商银行(03968.hk)、宁波银行和兴业银行。
风险提示:(1)疫情持续时间超预期;(2)经济增长超预期下滑。

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